Il «tagliacedole»: sull’onda della BNS

L’incertezza domina il mercato obbligazionario svizzero e, in questo scenario, la Banca nazionale svizzera (BNS) potrebbe ritrovarsi a vivere un déjà-vu: la situazione attuale ricorda infatti l’introduzione dei tassi negativi alla fine del 2014, quando si tentò di frenare l’apprezzamento del franco.

Maximilian Seifarth, M.A. HSG, Responsabile Reddito fisso, LGT Private Banking

Simon Weiss, CFA, Responsabile Strategia Fixed Income, LGT Private Banking

Tuttavia, il momento per questo strumento non sembra ancora essere giunto: gli ultimi dati sull’inflazione mostrano tendenze deflazionistiche che da diverso tempo si mantengono al di sotto delle previsioni della BNS, con una pressione deflazionistica alimentata non solo dal franco svizzero forte, ma anche da una richiesta interna debole.

Notevole è il calo dei prezzi nei servizi e nelle componenti interne (esclusi gli affitti), indicatori chiave delle tendenze inflazionistiche sottostanti, mentre l’inflazione importata resta negativa, effetto di un ulteriore apprezzamento del franco svizzero. Questi fattori si rifletteranno nei prossimi mesi sui prezzi al consumo, aumentando il rischio di tassi d’inflazione negativi e, di conseguenza, la probabilità di ulteriori misure di allentamento della politica monetaria da parte della BNS.

Il ritorno dei tassi negativi?

In un contesto segnato da incertezza economica, acquista nuova rilevanza l’affermazione del presidente della BNS Schlegel, secondo cui i tassi negativi restano uno strumento possibile. Qualora l’inflazione dovesse continuare a mantenersi al di sotto della fascia obiettivo dello 0-2 percento, questo scenario diventerebbe via via più probabile; in casi analoghi, la BNS è già intervenuta in passato con ampi tagli dei tassi d’interesse e operazioni sul mercato valutario.

Parallelamente, osserviamo con attenzione il crescente rischio di stagflazione negli Stati Uniti: il rallentamento della crescita economica, unito all’inflazione persistente, potrebbe infatti porre la Banca centrale statunitense di fronte a un dilemma sui tassi d’interesse. A ciò si aggiungono un disavanzo fiscale sempre più ampio e la disponibilità a impiegare il dollaro statunitense come leva geopolitica, elementi che rischiano di intensificare le pressioni al rialzo sulla parte lunga della curva dei rendimenti, contribuendo a un marcato deprezzamento del dollaro. Per la Svizzera uno scenario di questo tipo implicherebbe, come già osservato durante la crisi pandemica, una forte pressione all’apprezzamento del franco svizzero e, di conseguenza, la necessità di un intervento da parte della BNS.

Nel frattempo in Europa, complici i tagli dei tassi di riferimento da parte della BCE in risposta al rallentamento congiunturale e all’indebolimento delle dinamiche inflazionistiche, continuiamo a prevedere una tendenza al ribasso dei tassi d’interesse. Questo si è già tradotto in un evidente calo dei rendimenti nell’estremità breve della curva, con ripercussioni significative però anche sull’intera curva dei Bund. Anche se al momento osserviamo una certa divergenza fra i tassi svizzeri e quelli internazionali, riteniamo che il mercato continuerà a beneficiare di una curva dei tassi positiva in Svizzera.

La strategia della BNS sotto l’influsso globale: un delicato equilibrio?

Permane una forte incertezza sul comportamento futuro dei consumatori statunitensi: nonostante la forte crescita delle vendite al dettaglio negli Stati Uniti, le preoccupazioni degli acquirenti risultano polarizzate lungo linee politiche.

Va quindi valutato se si concretizzerà uno stimolo fiscale globale significativo, considerando che l’abolizione del freno al debito in Germania potrebbe rilanciare la crescita europea e che altri Paesi stanno valutando misure per attenuare gli effetti negativi della disputa sui dazi USA. Da tali dinamiche potrebbero derivare pressioni al ribasso sui titoli di Stato poiché stimoli di questo tipo, insieme alla disciplina fiscale, tornerebbero sotto i riflettori delle agenzie di rating e degli investitori, come dimostra il recente declassamento degli Stati Uniti da parte di Moody’s, che a metà maggio ha ritirato l’ultima valutazione di massimo livello ancora in essere.

Le differenze nei rapporti di indebitamento tra i Paesi europei determinano margini di manovra fiscale diversificati, mentre la sensibilità dei mercati dei tassi d’interesse, evidenziata dal caso esemplare della disfatta del mini-budget britannico del 2022, che scatenò un’ondata di vendite sui titoli di Stato inglesi, impone di procedere con estrema cautela nell’attuale contesto di mercato – se non addirittura «con i guanti di velluto».

Resta infine da capire come le banche centrali reagiranno ai timori di stagflazione: potrebbero dare priorità al controllo dell’inflazione a scapito della crescita economica, con il rischio di entrare in conflitto con gli obiettivi politici e mettere alla prova la loro indipendenza.

Implicazioni per gli investimenti: rischi selettivi legati alla duration

Nonostante il profilo interessante delle scadenze lunghe nel medio termine, in questa fase consigliamo una certa cautela nei confronti dei rischi legati alla duration. L’attuale contesto è caratterizzato da una combinazione di volatilità elevata, fondamenta fiscali fragili e incertezze geopolitiche, elementi che rendono indispensabile una gestione attiva del rischio. Il potenziale di rialzo delle obbligazioni dovuto al calo dei tassi d’interesse persiste ma appare ormai limitato, mentre il rischio di nuove turbolenze sui mercati continua a essere elevato. In uno scenario simile, un semplice approccio da tagliacedole non è sufficiente, da solo, a compensare eventuali perdite di valore. Gli investitori devono quindi rimanere flessibili ed essere pronti ad adattare le proprie strategie in risposta ai cambiamenti globali.

Parola d’ordine: pragmatismo

Nell’attuale contesto di mercato serve pragmatismo; le considerazioni di tipo dogmatico dovrebbero passare in secondo piano. Una strategia d’investimento solida richiede oggi umiltà, lucidità e, soprattutto, un’impostazione difensiva in grado di garantire un budget di rischio positivo. Ciò significa preservare un margine di manovra sufficiente per tornare ad assumere rischi quando i prezzi risulteranno di nuovo attraenti. Il motto è quindi: «Active risk management, coupon clipping & buying the dip».

Per gli investitori in franchi svizzeri questo significa quindi che, considerati i tassi negativi sulla parte breve della curva e la sua generale inclinazione ripida, nonché l’incerta situazione globale riguardo all’inflazione e il limitato margine di manovra della BNS, le obbligazioni offrono un rapporto rischio-rendimento poco attraente.

Pur non essendo particolarmente lusinghiero per la nostra categoria professionale, l’investitore attento dovrebbe, volente o nolente, prendere in considerazione anche titoli di qualità svizzeri con dividendi elevati come valida alternativa.

Biografie

Maximilian Seifarth, in qualità di Responsabile Fixed Income presso LGT Private Banking, coordina le aree FI, FX e Commodities. In precedenza, ha diretto presso ING Londra il prodotto istituzionale FI Emerging Market per la regione DACH.

Simon Weiss, CFA, è Responsabile della strategia FICC presso LGT Private Banking, occupandosi dell’allocazione tattica degli attivi nel segmento a Fixed Income. In precedenza ha lavorato, tra l’altro, nell’analisi dei singoli titoli obbligazionari e azionari.