Der Coupon Clipper: Im Fahrwasser der SNB

Die vorherrschende Währung des Schweizer Obligationenmarktes ist Unsicherheit. Die Schweizerische Nationalbank (SNB) könnte vor diesem Hintergrund ein Déjà-vu erleben, erinnert die derzeitige Situation doch an die Einführung von Negativzinsen Ende 2014, als die Aufwertung des Frankens gestoppt werden sollte.

Maximilian Seifarth, M.A. HSG Head Fixed Income, LGT Private Banking

Simon Weiss, CFA Head Fixed Income Strategy, LGT Private Banking

Die Zeit scheint für dieses Instrument noch nicht reif. Jüngste Inflationszahlen zeigen deflationäre Tendenzen und liegen seit Längerem unter den Prognosen der SNB. Deflationärer Druck wird dabei nicht nur durch den starken Franken, sondern auch durch eine schwächelnde Inlandsnachfrage aufgebaut.

Auffallend ist der Preisrückgang bei Dienstleistungen und inländischen Komponenten (ohne Mieten) – zentrale Indikatoren für die zugrunde liegenden Inflationstrends. Auch die importierte Inflation bleibt negativ, was auf eine weitere Aufwertung des Frankens zurückzuführen ist. Diese Effekte werden sich in den kommenden Monaten in den Konsumentenpreisen niederschlagen, wodurch das Risiko negativer Inflationsraten steigt und einhergehend die Wahrscheinlichkeit weiterer geldpolitischer Lockerungsschritte der SNB.

Rückkehr der Negativzinsen?

Angesichts wirtschaftlicher Unsicherheit gewinnt die Aussage von SNB-Präsident Schlegel an Bedeutung, dass Negativzinsen ein mögliches Instrument bleiben. Sollte die Inflation unter dem Zielband von 0 bis 2 Prozent verharren, wird dieses Szenario wahrscheinlicher. Die SNB hat in solchen Fällen bereits in der Vergangenheit grössere Zinsschritte und Devisenmarktinterventionen unternommen.

Parallel dazu beobachten wir mit Bedacht das zunehmende Risiko einer Stagflation in den USA. Die Kombination aus nachlassender Konjunkturdynamik und persistenter Teuerung könnte die US-Notenbank in ein Zinsdilemma führen. Ein ausuferndes Fiskaldefizit sowie die Bereitschaft, den US-Dollar als geopolitisches Druckmittel einzusetzen, können den Aufwärtsdruck am langen Ende der Zinskurve erhöhen und zu einer deutlichen Abwertung des US-Dollars führen. Für die Schweiz bedeutete dies, vergleichbar zur Corona-Krise, einen erheblichen Aufwertungsdruck des Frankens respektive Handlungsbedarf seitens der SNB.

In Europa gehen wir, getrieben durch Leitzinssenkungen der EZB angesichts schwächelnder Konjunktur und nachlassender Inflationsdynamik, weiterhin von fallenden Zinsen aus. Augenmerklich bedeutete dies am kurzen Ende der Kurve tiefere Zinsen, aber auch einen massgeblichen Effekt auf die gesamte Bund Kurve. Auch wenn wir gegenwärtig eine gewisse Abkopplung der Schweizer Zinsen vom internationalen Umfeld erkennen, glauben wir, dass eine positive Steigung der Schweizer Zinskurve dem Markt erhalten bleibt.

Globale Einflüsse auf die SNB-Strategie, ein Balanceakt?

Eine entscheidende Ungewissheit bleibt, ob der amerikanische Verbraucher wie gewohnt weiter konsumiert. Während die US-Wirtschaft starke Einzelhandelsumsätze aufweist, scheinen die Bedenken der Verbraucher entlang parteipolitischer Linien gespalten.

Es gilt abzuschätzen, ob es zu einem signifikanten globalen fiskalpolitischen Impuls kommt. Die Aufhebung der Schuldenbremse in Deutschland könnte Europas Wachstum ankurbeln. Auch andere Länder erwägen Massnahmen, um negative Folgen des US-Zollstreits abzufedern. Dies könnte zu einem Verkaufsdruck auf Staatsanleihen führen, da diese Impulse, wie die fiskalische Disziplin, erneut in den Fokus von Ratingagenturen und Investoren rücken. Das zeigte auch die Herabstufung der USA, von der letzten verbleibenden Top-Bewertung, durch Moody’s Mitte Mai.

Mit Blick auf unterschiedliche Verschuldungsquoten der europäischen Staaten variieren deren fiskalische Möglichkeiten. Angesichts der Sensitivität der Zinsmärkte und des Debakels des britischen Mini-Budgets von 2022, das zu einem Ausverkauf englischer Staatsanleihen führte, gilt es hier besonders im herrschenden Marktumfeld mit Bedacht – wenn nicht sogar mit „Glace-Handschuhen“ – vorzugehen.

Darüber hinaus bleibt abzuwarten, wie die Zentralbanken auf Ängste vor Stagflation reagieren. Sie könnten die Inflationskontrolle über das Wachstum priorisieren, was potenziell mit politischen Prioritäten kollidieren und deren Unabhängigkeit auf die Probe stellen könnte.

Anlageimplikationen: Selektive Durations Risiken

Trotz des mittelfristig attraktiven Profils langer Laufzeiten raten wir in der aktuellen Phase zu einer gewissen Zurückhaltung bei Durations Risiken. Die Kombination aus höherer Volatilität, fragilen fiskalischen Fundamenten und geopolitischen Unsicherheiten macht ein aktives Risikomanagement unerlässlich. Das Aufwärtspotenzial von Obligationen durch fallende Zinsen bleibt zwar bestehen, ist jedoch begrenzt. Gleichzeitig bleibt das Risiko negativer Marktverwerfungen hoch. Ein simpler „Coupon-Clipping-Ansatz „greift in solchen Fällen oft zu kurz, um mögliche Verluste zu kompensieren. Investoren müssen flexibel bleiben und bereit sein, ihre Strategien als Reaktion auf globale Veränderungen anzupassen.

Pragmatismus lautet die Devise

In der aktuellen Marktlandschaft ist Pragmatismus gefragt. Dogmatische Überlegungen sollten hintenangestellt werden. Eine beständige Anlagestrategie erfordert heute Demut, Gelassenheit und vor allem eine defensive Positionierung, die ein positives Risikobudget schafft. Dies bedeutet, Handlungsspielraum zu bewahren, um erneut Risiken zu kaufen, wenn diese attraktive Preise aufweisen. Die Devise lautet daher: „Active risk management, coupon clipping & buying the dip“.

Für Investoren in Schweizer Franken bedeutet dies konsequenterweise, dass angesichts der negativen Zinssätze am kurzen Ende und der Steilheit der Zinskurve im Allgemeinen, Anleihen, in Anbetracht der vorherrschenden globalen Unsicherheit bezüglich Inflation und des begrenzten Handlungsspielraums der SNB, kaum ein attraktives Rendite-Risiko-Verhältnis aufweisen.

Auch wenn dies nicht sonderlich schmeichelhaft für unsere Berufsgattung scheint, sollte der geneigte Anleger wohl oder übel auch alternativ dividendenstarke Qualitätsnamen schweizerischer Provenienz ins Auge fassen.

Biografien

Maximilian Seifarth verantwortet als Head Fixed Income bei LGT Private Banking die Bereiche FI, FX und Commodities. Zuvor leitete er bei ING London das institutionelle FI Emerging Market Produkt für die DACH-Region.

Simon Weiss, CFA, ist bei LGT Private Banking als Leiter FICC-Strategie für die taktische Asset-Allokation im festverzinslichen Bereich verantwortlich. Zuvor war er unter anderem in der Einzelwertanalyse von Anleihen und Aktien tätig.