Auswirkungen und Herausforderungen tiefer Zinsen

Zinsen sind ein zentrales Element der Finanzmärkte. Sie beeinflussen nahezu alles - von Aktien und Anleihen über das Konsum- und Sparverhalten der Haushalte bis hin zur Investitionstätigkeit von Unternehmen. Selbst die Geldpolitik der Währungshüter wird über das Zinsniveau gesteuert. Entsprechend werden Veränderungen und die daraus abgeleiteten Folgen für die Zukunft bereits heute vom Markt eingepreist.

Carl Münzer Deputy CIO, Bank CIC (Schweiz) AG

Eine Studie des Staatssekretariats für Wirtschaft deutet darauf hin, dass Schweizer Unternehmen ihre Investitionsausgaben erhöhen, da sie mit sinkenden Zinsen rechnen. Demnach führt ein Rückgang der Realzinsen um 1% zu einem Anstieg der Investitionspläne von durchschnittlich über 10%. Hierbei ist jedoch zu beachten, dass nicht alle Investitionskategorien gleich stark profitieren. Bei Forschung und Entwicklung zum Beispiel scheinen niedrige Zinsen keine Rolle zu spielen. Vielmehr sind hier die Zukunftsaussichten der jeweiligen Unternehmen massgebend. Dies ist insbesondere für die Konjunkturentwicklung in der Schweiz aufgrund ihrer Unternehmenslandschaft ein wichtiger Punkt.

Auch bei Privathaushalten können niedrige Zinsen potenziell zu einer erhöhten Ausgaben- und Investitionsbereitschaft führen, was sich wiederum positiv auf die Konjunkturentwicklung auswirken kann, da die Konsumenten in der Schweiz mit einem Anteil von über 50% zum Wirtschaftswachstum beitragen. Auf der anderen Seite werden Ersparnisse weniger verzinst, was es für Versicherungen und Pensionskassen erschwert, die geforderten Renditen zu generieren. Im ungünstigsten Fall führt dies zu Leistungsanpassungen.

Es gibt jedoch keine eindeutige Wirkung niedriger Zinsen auf das Verhalten von Konsumenten, Investoren und Unternehmen, da immer die Kombination aus Zinsumfeld, makroökonomischer Lage und Zukunftserwartungen massgeblich ist.

Tiefe Zinsen bergen auch immer Risiken, unabhängig davon, ob sie aus ökonomischer Sicht als angebracht bzw. gerechtfertigt erscheinen. Konkret können sie die Preise von Anlagen aufblähen, zu einem übermässigen Kreditwachstum führen oder ein Umfeld schaffen, das zum Eingehen unverhältnismässig hoher Risiken verleitet.

Im Portfoliokontext stellen tiefe Zinsen zweifellos eine Herausforderung für die Allokation von Vermögenswerten dar.

Kurzfristig führen diese zwar zu höheren Anleihenpreisen, gleichzeitig passen sich jedoch auch die Renditen von festverzinslichen Anlagen dem jeweiligen Zinsniveau an. Je länger die Tiefzinsphase dauert, desto stärker schlägt sich dies auf das Gesamtportfolio nieder. Obwohl Anleihen zur Risikodiversifikation auch in einem Umfeld niedriger Zinsen sinnvoll sein können, nimmt ihre Attraktivität sowohl absolut als auch relativ gegenüber anderen Anlageklassen ab.

Für Aktien sind sinkende Zinsen grundsätzlich nichts Schlechtes, da sich dadurch die Abzinsung von zukünftiger Gewinne verringert. Dies kann dazu führen, dass die Aktienkurse steigen, da auch der Unternehmenswert im Vergleich zu früher ansteigt. Auch hier gibt es jedoch weder schwarz noch weiss, da sich tiefere Zinsen nicht auf alle Märkte und Sektoren gleich auswirken. Man könnte annehmen, dass Wachstumswerte stärker von sinkenden Zinsen profitieren als Substanzwerte.
Entscheidend sind aber das Umfeld in dem dies geschieht, sowie die Zukunftsaussichten. Sinken die Zinsen aufgrund einer sich deutlich abschwächenden Konjunktur, profitieren in der Regel nicht Wachstumstitel, sondern eher Unternehmen aus defensiven Sektoren. Im Falle der Schweiz bezahlen diese oftmals eine ansehnliche Dividende und stellen Produkte her, die auch in wirtschaftlich unsicheren Zeiten gefragt sind.

Bei Immobilien ist der Zusammenhang zwischen dem Zinsniveau und der Preisentwicklung - unter der Annahme, dass keine strukturellen Probleme bestehen - klarer erkennbar. Sinkende Zinsen führen zu niedrigeren Finanzierungskosten. Dadurch steigt der Nettoertrag und mit ihm der Wert der Liegenschaft. Können sich Immobiliengesellschaften also günstiger refinanzieren steigt ihr Cashflow, was sich positiv auf die Wertschöpfung auswirkt.

In der Schweiz befinden wir uns bereits wieder in einem Tiefzinsumfeld. Das macht es notwendig, darüber nachzudenken, wie und wo man in einem solchen Umfeld Rendite erwirtschaften kann. Einfach ausgedrückt müssen die konkurrierenden Ziele eines Portfolios - Rendite, Sicherheit und Liquidität – neu justiert werden. Bricht also die Rendite einer Hauptanlagegruppe, wie etwa die von Anleihen, weg, muss geprüft werden, welche Anlagen als Ersatz eingesetzt werden können und inwieweit dadurch auf Sicherheit oder Liquidität verzichtet werden muss oder kann.

Instrumente dafür können Fremdwährungsanleihen sein, wobei man jedoch eine klare Meinung bezüglich der zugrundeliegenden Fremdwährung haben sollte. Denn Währungsabsicherungen sind aufgrund der aktuell hohen Zinsdifferenz teuer und schmälern entsprechend den Grossteil der Anleihenrendite. Somit handelt es sich weniger um ein Investment in Anleihen als vielmehr um eine Währungsspekulation.

Ein Übergewicht in Immobilien ist ebenfalls ein beliebter Anleihenersatz bei niedrigeren Zinsen, da Immobilien eine höhere Rendite bieten. Eine mögliche Vorgehensweise wäre dabei die Investition in Schweizer Wohnimmobilien. Der heimische Immobilienmarkt befindet sich weiterhin in einer guten Verfassung, was auf verschiedene Faktoren zurückzuführen ist. So besteht aufgrund der wachsenden Bevölkerung eine hohe Nachfrage. Gleichzeitig ist der Wohnraum begrenzt und die Bautätigkeit zu gering, um der Nachfrage gerecht zu werden. Solange die Schweizer Konjunktur und der Arbeitsmarkt also stabil bleiben, erscheint das Risiko überschaubar. Nichtsdestotrotz muss man sich bewusst sein, dass die Korrelation zwischen Immobilien und Aktien klar positiv ist. Entsprechend bieten Immobilien nicht die Absicherungseigenschaften bzw. den Diversifikationseffekt von Anleihen.

Bei den alternativen Anlagen gibt es eine Vielzahl von Möglichkeiten. Eine Form, die Anleihen am ähnlichsten ist, dürften Private-Debt-Anlagen sein. Dabei handelt es sich um eine alternative Form der Kreditfinanzierung. Anstatt Geld am Kapitalmarkt oder bei einer Bank aufzunehmen, nimmt der Schuldner beispielsweise ein Darlehen bei einer Fondsgesellschaft auf. Trotz wieder sinkender Zinsen profitieren die Manager von Private-Debt-Anlagen von einem wirtschaftlichen Umfeld, in dem die Kreditvergabe durch traditionelle Akteure wie Banken eingeschränkt ist (beispielsweise aufgrund der zunehmender Regulierung). Zudem ist die Diskrepanz zwischen Kreditnachfrage und –angebot so gross, dass sich Private-Debt-Manager die Schuldner selbst aussuchen, höhere Kreditzinsen durchsetzen und starke Auflagen bzw. Sicherheiten aushandeln können. Der Haken bei diesem Proxy liegt jedoch in der Liquidität. Selbst bei liquideren Private-Debt-Anlagen, die auf kurzfristige Kredite spezialisiert sind, beträgt die Rücknahmefrist drei bis sechs Monate. Hinzu kommt, dass die Auswahl der Anlagen (Due Diligence), sowie auch der fortlaufende Austausch mit den Private-Debt-Managern aufwendig sind und eine gewisse Erfahrung und Risikobereitschaft voraussetzen.

Flexibilität, Weitsicht und das fortlaufende Abwägen von Chancen und Risiken im Portfoliokontext sind also gefragter denn je.

Biografie

Carl Münzer ist stellvertretender Anlagechef der CIC (Schweiz). Er ist spezialisiert auf festverzinsliche Anlagen und verantwortlich für die Vermögensverwaltung von institutionellen Kunden und Pensionskassen. Als stimmberechtigtes Mitglied des Anlageausschusses der CIC (Schweiz), sowie der hauseigenen Pensionskasse trägt er wesentlich zur Anlagestrategie der Bank bei. Er ist seit 2011 für das Asset Management der CIC (Schweiz) tätig.